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事件：公司发布2023 年半年报。23H1 公司实现营收15.31 亿元/yoy+50.89%，归母净利2.57 亿元/yoy+115.94%，扣非净利2.56 亿元/yoy+122.88%。单23Q2 公司实现营收7.12 亿元/yoy+33.76%，归母净利1.11 亿元/yoy+75.12%，扣非净利1.11 亿元/yoy+82.38%。

零添加势能延续，经销商拓展加速。1）分产品看，公司23Q2 酱油/食醋/其他实现营收4.46/0.99/1.67 亿元，yoy+42.35%/3.58%/35.26%，酱油受益于零添加红利及渠道拓展保持较快增速，其他受蚝油等新品拉动营收保持较高增速；2）分渠道看，公司23Q2 经销/直销实现营收5.27/1.73 亿元，yoy+51.83%/-1.79%，经销收入增速亮眼，直销增速下滑预计与直营商超客流、公司渠道结构调整等有关；3）分区域看，公司23Q2 东/南/中/北/西实现营收1.55/0.47/0.97/1.17/2.84 亿元，yoy+64.10%/61.05%/88.54%/53.04%/4.59%，大本营西部稳健增长，外埠市场增速亮眼；4）经销商拓展看，公司23Q2 末经销商2786 家，较23Q1 末净增加358家，延续较好的招商势头，其中东部/南部/中部/北部/西部经销商拓展67/35/97/86/73 家。

毛利率改善、费用率收缩带动盈利能力同比改善。1）23Q2 公司毛利率 37.43%，yoy+1.71pct，预计与原料成本同比回落有关；23Q2 毛利率环比 -1.6pct，预计与性价比零添加产品占比上升有关。2）23Q2 公司销售/管理/财务/研发费用率为13.48%/4.17%/-1.77%/2.37%，yoy-0.08/ +0.98/-1.39/-0.74pct，合计-0.31pct。3）23Q2 公司归母净利率15.64%/yoy+3.69pct，毛利率改善、费用率收缩带动盈利能力提升。

展望：收入端看，零添加势能延续，23Q3 仍有望保持较高收入增速，23Q4 受基数影响增速或放缓但经营趋势不改；我们亦看好公司零添加产品的中长期空间。利润端看，一方面，原料价格下降的红利有望继续体现，成本压力同比减轻，另一方面，尽管产品结构变化、扩张期较高的渠道建设费用对公司盈利能力形成一定抑制，但我们认为伴随公司规模效应提升费用率仍有下行空间，看好公司中期利润率提升。

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公司零添加产品放量好于预期，我们上调公司营收及毛利率预测，预测公司23-25年EPS 分别为 0.48/0.64/0.77 元（调整前23/24 年为0.40 /0.52 元），使用FCFF估值法，对应公司目标价23.86 元，维持"增持评级"。

风险提示

行业竞争加剧，产品复购率低于预期，渠道拓展不及预期，食品安全问题，成本下降不及预期

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